Dejada atrás la tesis del secular stagnation, lo que se ha puesto de moda en los últimos meses es el denominado escenario goldilocks: dicho informalmente, lo que los mercados todavía están descontando es un mundo que logra crecer a tasas mucho más positivas de lo que se esperaba y que, además, lo hace sin generar (ni ahora ni nunca) ningún tipo de presión inflacionista (las sorpresas negativas en inflación subyacente en EEUU durante buena parte de 2017, aunque debidas en buena parte a factores temporales, han jugado sin duda un papel crucial a la hora de generar la sensación de que vivimos en un mundo en el que la inflación ni está ni se la espera).
Así las cosas, y pese a los signos tentativos de corrección en los últimos días, el escenario para los activos de riesgo ha venido siendo casi inmejorable: los precios de estos activos han subido no sólo para reflejar las buenas perspectivas macro sino que, además, lo han hecho aún más porque los tipos de interés a largo permanecen en niveles todavía muy deprimidos (lo que, obviamente, sesga la baja las tasas de descuento que se usan para valorar la renta variable, los bonos corporativos y los activos emergentes en general, incluidos los denominados en divisa local).
En nuestra opinión, el mercado fue miope al poner en precio con una probabilidad del 100% un escenario de secular stagnation y ha sido miope también al dar una probabilidad parecida a lo que podríamos llamar un escenario de eternal goldilocks. Para cualquiera que lo quiera ver, la consecuencia de que llevemos ya bastante tiempo viendo crecimientos por encima del potencial es que muchos países han logrado reducciones muy significativas en los niveles de capacidad ociosa (algunas de las principales economías del planeta están ya, de hecho, en output gaps completamente cerrados o, incluso, positivos). ¿Qué significa eso? Que el factor trabajo está dejando de ser abundante para volver a convertirse en escaso. ¿Y entonces? Pues que, a no ser que queramos matar el principio básico de escasez sobre el que se sustenta todo el conocimiento económico (y el sentido común), lo más probable es que un factor más escaso tiende a volverse más caro. Por tanto, lo razonable mirando hacia adelante es esperar presiones crecientes tanto en salarios como en precios. Dicho coloquialmente, la denostada Curva de Phillips ha podido estar dormida pero desde luego no está muerta (de hecho, los últimos datos de crecimiento de salarios en EEUU son un primer aviso en este sentido, que probablemente irá a más en los próximos meses; el acuerdo salarial entre la patronal alemana y el principal sindicato industrial de ese país también apunta a un crecimiento claramente más dinámico de los salarios).
Nuestro escenario central continúa siendo uno en el que los bancos centrales, de manera tranquila, permiten una normalización progresiva de sus respectivas políticas monetarias, dando lugar a una reflación moderada y controlada de la economía global. Esto significa que los tipos nominales de largo plazo deberían ir subiendo (y hacerlo más pronto que tarde) para reflejar dos elementos. Por un lado, una inflación progresivamente más alta; por otro, la necesidad de promover también una cierta senda alcista para los tipos reales (quien cree que esto no se va a producir estaría defendiendo un escenario en que la política monetaria permanece laxa para siempre, algo que en principio no casa muy bien con lo dicho antes sobre una economía global que crece por encima del potencial, en la que los niveles de capacidad ociosa están en franca retirada y en la que empieza a ver cada vez más signos, los últimos PMIs son un buen ejemplo, de que la demanda agregada comienza a crecer por encima de la oferta).
Sin embargo, hay algo que empieza a no encajar y que podría dar lugar a un escenario aún más inflacionista del que nosotros estamos esperando: las condiciones financieras (y, en particular, los tipos de interés a largo plazo, pese a las subidas vistas desde principio de año) continúan sin adaptarse a la fortaleza de la economía global y se han vuelto por esa razón excesivamente laxas. Si a esto unimos unas políticas fiscales que, de forma cada vez más clara se están volviendo expansivas en un buen número de países, no es difícil concluir que los riesgos de recalentamiento económico están aumentando. Aunque ahora parezca un poco lejano (incluso extraño) hablar de esto, lo cierto es que en nuestra opinión se podría estar comenzando a gestar un escenario en que la inflación puede acabar superando claramente los objetivos de estabilidad de precios de las diferentes autoridades monetarias.
En el caso de EEUU, los riesgos de recalentamiento económico comienzan a ser significativos: la economía viene dando muestras de aceleración y crece muy por encima del potencial; ya no existe capacidad ociosa; su divisa está débil; y, por si todo lo anterior no fuera suficiente, se ha aprobado una rebaja impositiva que, al menos a corto plazo, supondrá un impulso adicional para el crecimiento de la demanda agregada. Así las cosas, creemos muy probable que lo que han sido sorpresas negativas en inflación a lo largo de 2017 se transformen en sorpresas positivas en la primera parte del año que ahora comienza.
En el Área Euro, creemos que la muy positiva situación macro llevará a que el cambio de tono por parte del BCE se haga cada vez más evidente. Con la economía acelerando y creciendo el doble del potencial, con el paro reduciéndose de forma muy rápida y con alguna de las principales economías de la zona ya en output gaps positivos, la política monetaria se está demostrando ya como demasiado laxa. Teniendo esto en cuenta, esperamos que el BCE anuncia el fin de la expansión cuantitativa durante la primera parte de este ejercicio y no descartamos tampoco que, acto seguido, se toque el forward guidance relativo a los tipos de interés.
Si llegase a confirmarse un escenario de sobrecalentamiento económico (cada vez más probable, sobre todo en EEUU), probablemente sucederían dos cosas. La primera, que los tipos a largo plazo tenderían de forma muy significativa y quizás demasiado abrupta. La segunda, que los bancos centrales se verían obligados a subir los tipos de interés de forma mucho más rápida (y hasta niveles de llegada más elevados) de lo que ahora se está descontando. Quizás las correcciones en renta variable de los últimos días están relacionados con el miedo a que un escenario como el comentado pueda llegar a materializarse.
